《投資者報(bào)》分析員 施路
“太好賺了吧，什么電力設(shè)備能夠有60%的毛利？”施奈德電氣上海區(qū)域銷售經(jīng)理徐仲全反問記者。在他看來，通用電力設(shè)備行業(yè)競爭激烈，外資產(chǎn)品信譽(yù)好、價(jià)格貴、毛利高，能夠獲得電廠、電網(wǎng)這些大客戶認(rèn)可，但是也得招標(biāo)，由于存在西門子、ABB、通用、阿海法這樣的競爭對(duì)手，在這個(gè)行業(yè)中想要獲得高毛利幾乎不可能實(shí)現(xiàn)。
吉林永大集團(tuán)股份有限公司(下稱吉林永大)好像要挑戰(zhàn)這個(gè)說法。這家核心業(yè)務(wù)為生產(chǎn)用于中高壓市場的永磁開關(guān)公司，2006年至2010年公司的毛利率分別為59.61%、60.57%、63.00%、63.65%、61.15%。吉林永大已于2011年6月27日過會(huì)，這是它第二次IPO申請(qǐng)。吉林永大在2010年3月第一次上會(huì)時(shí)曾經(jīng)被否，當(dāng)時(shí)申報(bào)材料有380頁，但是到今年6月第二次上會(huì)時(shí)申報(bào)材料只有280頁，整整少了100頁。
而這些被刪除和修改的內(nèi)容可能正是公司應(yīng)該向投資者披露的核心內(nèi)容。其中包括公司產(chǎn)品整體市場份額偏低(僅為5%左右)，公司未獲得電廠、電網(wǎng)等主流客戶認(rèn)可的原因等等。
被刪除的內(nèi)容還有跨國電力巨頭西門子、施奈德，國內(nèi)大型同行東源電氣、河南森原均未大規(guī)模進(jìn)入這一市場，未來永磁開關(guān)性能的可靠性一旦獲得認(rèn)可，吉林永大可能會(huì)遭遇來自國際國內(nèi)各路巨頭的激烈競爭。而且吉林永大銷售規(guī)模和研發(fā)水平都不具優(yōu)勢(shì)，毛利率極有可能出現(xiàn)下降。
募投項(xiàng)目一年回本靠譜嗎？
吉林永大上市募集資金投資的兩個(gè)生產(chǎn)型項(xiàng)目都是為了核心產(chǎn)品永磁開關(guān)擴(kuò)產(chǎn)，計(jì)劃總投資(建設(shè)投資和鋪底流動(dòng)資金之和)2.85億元，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后每年新增銷售收入7.02億元。
按照2010年永磁開關(guān)產(chǎn)品61.15%的毛利率，公司21.29%的期間費(fèi)用率(銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用之和)估算，吉林永大的募投項(xiàng)目只需要一年就可以收回成本，把全部投資都賺回來。
徐仲全說：“有這樣好的投資項(xiàng)目，估計(jì)大公司早就做了，無論是通過收購，還是自建，因?yàn)榛貓?bào)率實(shí)在太誘人。”他進(jìn)一步表示：“如果有這樣好的項(xiàng)目，公司完全可以通過自有資金或者貸款來完成，沒必要上市。守著這樣一座金礦，要與投資者分享，吉林永大是活雷鋒嗎？”
吉林永大申報(bào)材料顯示這兩個(gè)募投項(xiàng)目早在2008年就獲得了吉林省發(fā)改委和環(huán)保部門的批文。2009 年末公司其他應(yīng)付款較 2008 年末增加 364.52 萬元，主要就是公司“年產(chǎn)1200臺(tái) 40.5KV永磁高壓真空斷路器、8000臺(tái)萬能式永磁低壓真空斷路器建設(shè)項(xiàng)目”在2009年獲得吉林省財(cái)政廳和中央預(yù)算內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金 450 萬元，由于該項(xiàng)目尚未完工結(jié)算，因此暫列入“其他應(yīng)付款”科目核算。
這一項(xiàng)目是公司此次上市的募投項(xiàng)目之一，計(jì)劃投資2.15億元。截至2010年12月31日，公司累計(jì)投入0.21億元，不足十分之一。
公司缺錢嗎？為什么如此之好的項(xiàng)目動(dòng)工如此遲緩？2008年至2010年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為0.62億元、0.50億元、0.95億元，核心產(chǎn)品高毛利導(dǎo)致公司手頭十分寬裕。從報(bào)告期籌資活動(dòng)現(xiàn)金流可以看出公司還在大量還錢，而不是擴(kuò)大貸款的規(guī)模加快投資。
這些問題我們?cè)?010年的第一份招股書中找到了答案，由于永磁開關(guān)故障率較傳統(tǒng)彈簧開關(guān)高，公司當(dāng)時(shí)在招股書中承認(rèn)：“永磁開關(guān)尚未得到高端電氣開關(guān)市場主流客戶的全面認(rèn)可，是本公司目前市場開拓面臨的主要障礙。”而這一重要風(fēng)險(xiǎn)提示內(nèi)容在第二份招股書中消失。
高毛利何時(shí)終結(jié)？
吉林永大2006年~2010年五年間的永磁開關(guān)銷售收入分別為0.53億元、0.97億元、1.75億元、1.87億元、1.89億元，增長率在近三年已經(jīng)接近停滯。2008年~2010年永磁開關(guān)銷量分別為7043臺(tái)、6736臺(tái)、7693臺(tái)，變動(dòng)也不大。而且永磁開關(guān)的價(jià)格變動(dòng)不大，高毛利卻得到保持。
隨著公司擴(kuò)產(chǎn)，高毛利可以一直維持下去嗎？公司的研發(fā)優(yōu)勢(shì)又在哪里，這么高的毛利競爭對(duì)手又去哪里了呢？
當(dāng)然，這些又是被刪掉的內(nèi)容。公司在第一份招股書中表示，與國際電氣巨頭相比，公司的研發(fā)能力尚存在差距， 吉林永大從1998年開始跟隨研制相關(guān)技術(shù)，并在2002年生產(chǎn)出產(chǎn)品。但高壓永磁開關(guān)始終處于一個(gè)窄眾市場，因?yàn)楣收下矢撸姀S、電網(wǎng)這樣的主流發(fā)電、輸配電企業(yè)一直不愿接受永磁開關(guān)。2009年國內(nèi)永磁開關(guān)產(chǎn)量為3萬臺(tái)左右，約占高壓開關(guān)產(chǎn)量的5%。
吉林永大在第一份申報(bào)材料中還表示，公司永磁開關(guān)目前市場份額較小，主要競爭對(duì)手尚未充分重視本公司，市場競爭相對(duì)平緩，從而獲得較高的毛利率。而在第二份申報(bào)材料中則將高毛利主要?dú)w結(jié)為公司的技術(shù)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)。
公司在第一份申報(bào)材料中還表示，未來產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大以后，主要競爭對(duì)手可能會(huì)有針對(duì)性地采取競爭措施，競爭將會(huì)更加激烈，屆時(shí)產(chǎn)品價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)下降，進(jìn)而影響公司毛利率水平。公司當(dāng)時(shí)較為客觀地表達(dá)了其對(duì)毛利率下降的擔(dān)憂。
其實(shí)，國內(nèi)和國際品牌同類型產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)對(duì)公司構(gòu)成了壓力，隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大，競爭者將進(jìn)一步涌入，價(jià)格戰(zhàn)在未來可能沒有辦法避免。
但是，吉林永大在第二份申報(bào)材料中將競爭對(duì)手的銷售數(shù)據(jù)大量刪去，讓投資者失去比較的標(biāo)準(zhǔn)，并稱國內(nèi)競爭對(duì)手永磁開關(guān)產(chǎn)品并未大規(guī)模上市，這涉嫌誤導(dǎo)投資者認(rèn)為未來沒有大量競爭對(duì)手涌入。
在刪去國內(nèi)潛在競爭者信息的同時(shí)，公司同時(shí)也在淡化國際品牌的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)。公司使用伊頓公司的真空滅弧室生產(chǎn)永磁開關(guān)，使用伊頓品牌銷售，其價(jià)格約為公司自有品牌的兩倍。
公司在第一份申報(bào)材料中正視了對(duì)伊頓品牌的依賴，但是在第二份申報(bào)材料中卻極力淡化伊頓品牌對(duì)公司的影響，并稱公司產(chǎn)品在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售各環(huán)節(jié)不存在嚴(yán)重依賴伊頓品牌的情況。
另外，我們關(guān)注到伊頓與公司的授權(quán)協(xié)議并不具有排他性，而且伊頓公司在江蘇常州設(shè)有開關(guān)生產(chǎn)工廠，一旦永磁開關(guān)市場變大，伊頓也不排除會(huì)直接參與市場競爭。
這樣看來，一旦永磁開關(guān)市場做大，國內(nèi)和國際的競爭對(duì)手涌入，就是公司高毛利時(shí)代終結(jié)的時(shí)候。